回購協議 (Repo)：定義、示例和風險

什麼是回購協議？

回購協議（repo）是政府證券交易商短期借款的一種形式。就回購而言，交易商通常隔夜向投資者出售政府證券，並在第二天以略高的價格回購它們。價格的微小差異就是隱含的隔夜利率。回購通常用於籌集短期資本。它們也是央行公開市場操作的常用工具。

對於出售該證券並同意在未來回購該證券的一方來說，它是回購協議；對於交易另一方來說，購買證券並同意將來出售，這是一項逆回購協議。

要點

回購協議或“repo”是一種出售證券以便以略高的價格回購證券的短期協議。
出售回購協議的一方實際上是藉款，而另一方則是藉貸，因為貸方在從發起回購到回購的價格差中獲得了隱含利息。
因此，回購和逆回購用於短期借貸，期限通常為隔夜至 48 小時。
這些協議的隱含利率稱為回購利率，是無風險隔夜利率的代表。

了解回購協議

回購協議通常被認為是安全投資，因為相關證券起到抵押品的作用，這就是為什麼大多數協議都涉及美國國債。回購協議被歸類為貨幣市場工具，實際上充當短期、有抵押品支持的計息貸款。買方充當短期貸款人，而賣方則充當短期借款人。所出售的證券是抵押品。因此，雙方的目標——有保障的資金和流動性——都得到了滿足。

回購協議可以在多方之間達成。美聯儲簽訂回購協議以調節貨幣供應和銀行準備金。個人通常使用這些協議為購買債務證券或其他投資提供資金。回購協議嚴格來說是短期投資，其到期期限稱為“利率”、“期限”或“期限”。

儘管與抵押貸款有相似之處，但回購是實際購買。然而，由於買方僅擁有證券的臨時所有權，因此出於稅收和會計目的，這些協議通常被視為貸款。在破產的情況下，大多數情況下，回購投資者可以出售其抵押品。這是回購協議和抵押貸款之間的另一個區別；對於大多數抵押貸款，破產投資者將自動中止。

定期回購協議與公開回購協議

期限和公開回購之間的主要區別在於出售和回購證券之間的時間長度。

有指定到期日（通常是第二天或一周）的回購協議是定期回購協議。交易商向交易對手出售證券，並同意在特定日期以更高的價格回購證券。在本協議中，交易對手在交易期限內獲得證券的使用權，並將賺取初始銷售價格與回購價格之間的差額利息。利率固定，到期時由交易商支付利息。當各方知道需要多長時間時，術語回購用於投資現金或金融資產。

公開回購協議（也稱為按需回購）的運作方式與定期回購相同，只不過交易商和交易對手同意交易而不設定到期日。相反，任何一方都可以在商定的每日截止日期之前向另一方發出通知來終止交易。如果未終止開放的回購協議，它將每天自動滾動。利息按月支付，利率根據雙方協議定期重新定價。

公開回購利率通常接近聯邦基金利率。當各方不知道需要多長時間時，可以使用公開回購協議來投資現金或金融資產。但幾乎所有開放協議都會在一兩年內達成。

男高音的意義

期限較長的回購通常被認為風險較高。期限越長，影響回購人信用的因素就越多，利率波動也更容易對回購資產的價值產生影響。

這與影響債券利率的因素類似。在正常的信貸市場條件下，期限較長的債券產生較高的利息。購買長期債券是押注利率在債券期限內不會大幅上升。在較長的持續時間內，更有可能發生尾部事件，導致利率高於預測範圍。如果存在一段高通脹時期，則該時期之前支付的債券利息的實際價值將會減少。

同樣的原則也適用於回購協議。回購期限越長，回購前抵押證券的價值波動的可能性就越大，商業活動將影響回購人履行合同的能力。事實上，交易對手信用風險是回購協議涉及的主要風險。

與任何貸款一樣，債權人承擔債務人無法償還本金的風險。回購協議起到債務抵押的作用，從而降低了總風險。由於回購價格超過抵押品的價值，這些協議對買家和賣家來說仍然是互惠互利的。

回購協議的類型

回購協議主要分為三種類型：

最常見的類型是第三方存儲庫（也稱為三方存儲庫）。在這種安排中，清算代理人或銀行在買方和賣方之間進行交易並保護雙方的利益。它持有證券並確保賣方在協議開始時收到現金，買方為賣方的利益轉移資金並在到期時交付證券。美國三方回購的主要清算銀行是摩根大通和紐約梅隆銀行。除了託管交易中涉及的證券外，這些清算代理人還對證券進行估值並確保應用指定的保證金。他們在賬簿上結算交易並協助交易商優化抵押品。然而，清算銀行不做的是充當媒人；這些代理商不會為現金投資者尋找交易商，反之亦然，他們也不充當經紀人。通常情況下，清算銀行會在當天早些時候開始結算回購協議，儘管從技術上講，它們要到當天結束時才會結算。這種結算延遲通常意味著每天向交易商提供數十億美元的日內信貸。這些協議佔回購協議市場的 80% 至 90%，截至 2022 年 6 月 9 日，回購協議市場規模約為 4.2 萬億美元。
在專門的交割回購協議中，交易需要在協議開始時和到期時提供債券擔保。這種類型的協議並不常見。
在託管回購中，賣方因出售證券而收到現金，但將其保存在買方的託管賬戶中。這種類型的協議甚至不太常見，因為存在賣方可能資不抵債且借款人可能無法獲得抵押品的風險。

近腿和遠腿

與金融世界的許多其他角落一樣，回購協議涉及其他地方不常見的術語。回購領域最常見的術語之一是“腿”。腿有不同類型：例如，回購協議交易中最初出售證券的部分有時被稱為“起始腿”，而隨後的回購則被稱為“結束腿”。

這些術語有時也分別互換為“近腿”和“遠腿”。在回購交易的近端，證券被出售。在遠端，它被重新購買。

回購利率的意義

當政府中央銀行從私人銀行回購證券時，它們會以折扣率（稱為回購利率）進行回購。與最優惠利率一樣，回購利率也是由央行設定的。回購利率制度允許政府通過增加或減少可用資金來控制經濟體內的貨幣供應量。

回購利率的下降鼓勵銀行向政府出售證券以換取現金。這增加了整體經濟可用的貨幣供應量。相反，通過提高回購利率，央行可以阻止銀行轉售這些證券，從而有效減少貨幣供應量。

為了確定回購協議的真實成本和收益，有興趣參與交易的買方或賣方必須考慮三種不同的計算：

首次證券銷售支付的現金
回購證券需支付的現金
隱含利率

初始證券銷售中支付的現金和回購中支付的現金將取決於回購中涉及的證券的價值和類型。例如，就債券而言，這兩個值都需要考慮債券的淨價和應計利息的值。

任何回購協議中的一個關鍵計算是隱含利率。如果利率不利，回購協議可能不是獲得短期現金的最有效方式。可用於計算實際利率的公式如下：

利率 = [(未來值/現值) – 1] x 年/連續腿之間的天數

一旦計算出實際利率，將利率與其他類型融資的利率進行比較，就能看出回購協議是否是一筆划算的交易。一般來說，作為一種有擔保的貸款形式，回購協議提供比貨幣市場現金借貸協議更好的條款。從逆回購參與者的角度來看，該協議還可以通過超額現金儲備產生額外收入。

回購風險

回購協議通常被視為信用風險緩解工具。回購的最大風險是賣方可能因不回購其在到期日出售的證券而無法履行協議。在這些情況下，證券的買方可能會清算證券，以試圖收回最初支付的現金。

然而，為什麼這構成了固有風險，因為自首次出售以來，證券的價值可能已經下降，因此買方可能別無選擇，只能持有其從未打算長期維持的證券或虧本出售。另一方面，借款人在本次交易中也存在風險；如果擔保物的價值超過約定的條件，債權人不得將擔保物賣回。

回購協議領域內置了一些機制來幫助減輕這種風險。例如，許多回購協議都存在過度抵押。在許多情況下，如果抵押品價值下跌，追加保證金通知就會生效，要求借款人修改所提供的證券。在證券價值可能上升且債權人可能不會將其賣回給借款人的情況下，可以利用抵押不足來降低風險。

一般來說，回購協議的信用風險取決於許多因素，包括交易條款、證券的流動性、涉及交易對手的具體情況等等。

金融危機和回購市場

2008 年金融危機之後，投資者關注了一種名為repo 105 的特殊類型的回購協議。有人猜測，這些回購協議在雷曼兄弟試圖掩蓋其在危機爆發前不斷惡化的財務狀況方面發揮了一定作用。危機發生後的幾年裡，美國和海外的回購市場大幅萎縮。然而，近年來，它已經恢復並繼續增長。

這場危機暴露了回購市場的總體問題。從那時起，美聯儲開始介入分析和減輕系統性風險。美聯儲確定了至少三個值得關注的領域：

三方回購市場對清算銀行提供的日內授信的依賴
缺乏有效的計劃來幫助交易商違約時清算抵押品
缺乏可行的風險管理實踐

從 2008 年底開始，美聯儲和其他監管機構制定了新規則來解決這些問題和其他問題。這些法規的影響之一是銀行維持其最安全資產（例如國債）的壓力加大。他們被激勵不通過回購協議將其借出。

據彭博社報導，這些規定的影響是巨大的：截至 2008 年底，全球以這種方式貸出的證券的估計價值接近 4 萬億美元。但自那時以來，這一數字一直徘徊在 2 萬億美元附近。此外，美聯儲越來越多地簽訂回購（或逆回購）協議，作為抵消銀行準備金暫時波動的手段。

儘管如此，儘管過去十年監管發生了變化，回購領域仍然存在系統性風險。美聯儲繼續擔心一家主要回購交易商違約，這可能會引發貨幣基金的拋售，從而對更廣泛的市場產生負面影響。回購空間的未來可能涉及持續監管以限制這些交易者的行為，甚至可能最終涉及向中央清算所繫統的轉變。但就目前而言，回購協議仍然是促進短期借款的重要手段。