債券市場定價如何運作

要點

債券市場由大量的發行人和證券類型組成。談論每種特定類型可能會寫滿一本教科書；因此，為了討論各種債券市場定價慣例如何運作，我們對債券進行以下主要分類：

• 美國國債：美國財政部發行的債券
• 公司債券：由具有投資級評級
• 高收益債券：評級低於投資級別的債券——也稱為非投資級別債券或垃圾債券
• 抵押貸款支持證券 (MBS) ：以單戶住宅抵押貸款基礎池中的本金和利息支付的現金流為抵押的債券
• 資產支持證券（ABS） ：以汽車貸款、信用卡應收賬款、房屋淨值等基礎資產池的現金流為抵押的債券。 已證券化為 ABS 的資產清單為幾乎無窮無盡。
• 機構債券：由政府資助企業 (GSES)發行的債券，包括房利美 (Fannie Mae)、房地美 (Freddie Mac) 和聯邦住房貸款銀行 (Federal Home Loan Banks)
• 市政債券（Munis）：由州、市或地方政府或其機構發行的債券
• 債務抵押債券 (CDO)：一種由任何一個或多個其他 ABS、MBS、債券或貸款支持的資產支持證券

收益率是最常用於估計或確定債券預期回報的衡量標準。收益率也被用作債券之間的相對價值衡量標準。要了解不同的債券市場定價慣例如何運作，必須了解兩種主要的收益率指標：到期收益率和即期利率。

到期收益率的計算是通過確定利率（貼現率）來進行的，該利率將使債券現金流加上應計利息的總和等於債券的當前價格。該計算有兩個重要假設：第一，債券將持有至到期；第二，債券的現金流可以按到期收益率進行再投資。

正如我們下面討論的，即期利率最常被用作某些類型債券相對價值比較的基礎。

大多數債券的定價是相對於基準的。這就是債券市場定價變得有點棘手的地方。正如我們上面所定義的，不同的債券分類使用不同的定價基準。

一些最常見的定價基準是現行美國國債（最新系列）。許多債券的定價是相對於特定國債的。例如，現有的 10 年期國債可以用作 10 年期公司債券發行的定價基準。

當由於看漲或看跌特徵而無法準確了解債券的到期日時，債券通常會根據基準曲線定價。這是因為可贖回或可賣出債券 的預計到期日很可能與特定國債的到期日並不完全一致。

基准定價曲線是使用三個月至三十年期限的基礎證券 的收益率構建的。幾種不同的基準利率或證券用於構建基准定價曲線。由於用於構建曲線的證券的期限存在差距，因此必須在可觀察的收益率之間插值收益率。

例如，最常用的基準曲線 之一是實時美國國債曲線，它是使用最近發行的美國國債、票據和票據構建的。由於美國財政部僅發行期限為三個月、六個月、兩年、三年、五年、十年和三十年的證券，因此期限介於這些期限之間的理論債券的收益率到期日必須進行插值。這條國債曲線被債券市場參與者稱為插值收益率曲線（或 I 曲線）。

其他受歡迎的債券基准定價曲線

• 即期國債利率曲線：使用美國國債理論即期利率構建的曲線
• 掉期曲線：使用利率掉期的固定利率一方構建的曲線
• 歐洲美元曲線：使用歐洲美元期貨定價得出的利率構建的曲線。
• 代理曲線：使用不可贖回的固定利率代理債務的收益率構建的曲線

債券的收益率相對於其基準收益率稱為利差。利差既用作定價機制，也用作債券之間的相對價值比較。例如，交易員可能會說某種公司債券的交易價差比 10 年期國債高75 個基點。這意味著該債券的到期收益率比現有 10 年期國債的到期收益率高 0.75%。

值得注意的是，如果具有相同信用評級、前景和久期的不同公司債券的相對價值價差為 90 個基點，那麼第二隻債券將是更好的選擇。

不同的定價基準使用不同類型的點差計算。四種主要收益率利差計算是：

1. 名義收益率差：債券到期收益率與其基準到期收益率之差
2. 零波動率利差（Z 利差）：恆定利差，當添加到即期利率國債曲線上每個點（接收債券現金流的地方）的收益率時，將使證券價格等於當前價格其現金流量的價值
3. 期權調整利差 (OAS)：OAS 用於評估帶有嵌入期權的債券（例如可贖回債券或可認沽債券）。這是一個恆定的利差，當加上即期利率曲線（通常是美國國債即期利率曲線）上接收債券現金流的每個點的收益率時，將使債券的價格等於債券的現值。它的現金流量。然而，為了計算 OAS，即期利率曲線被賦予了多個利率路徑。換句話說，計算許多不同的即期利率曲線並對不同的利率路徑進行平均。OAS 考慮了利率波動和提前償還債券本金的可能性5
4. 貼現保證金（DM）：可變利率債券的定價通常接近其票面價值。這是因為可變利率債券的利率（息票）會根據債券參考利率的變化調整為當前利率。DM 是利差，當添加到債券的當前參考利率時，債券的現金流量將等於其當前價格。

高收益債券

高收益債券通常以與特定在售美國國債的名義收益率利差定價。然而，有時當高收益債券的信用評級和前景惡化時，該債券將開始以實際美元價格進行交易。例如，此類債券的交易價格為 75.875 美元，而 10 年期國債的交易價格為 500 個基點。

公司債券

公司債券的定價通常是與其期限相匹配的特定正在運行的美國國債的名義收益率差。例如，10 年期公司債券的定價為 10 年期國債。

抵押貸款支持證券 (MBS)

MBS 有多種不同類型。其中許多債券的交易價格與美國國債 I 曲線的加權平均壽命的名義收益率息差相同。一些可調整利率MBS 以 DM 進行交易，其他則以 Z 價差進行交易。一些 CMO 與特定國債的名義收益率利差進行交易。例如，10年期計劃攤銷類別債券可能以與現行10年期國債的名義收益率利差進行交易，或者 Z債券可能以與現行30年期國債的名義收益率利差進行交易。年國庫。由於 MBS 具有嵌入的看漲期權（借款人可以自由選擇提前償還抵押貸款），因此經常使用 OAS 對其進行評估。

資產支持證券（ABS）

ABS 經常以其加權平均壽命與掉期曲線的名義收益率差進行交易。

機構

機構經常以特定國債的名義收益率利差進行交易，例如正在運行的 10 年期國債。可贖回機構有時會根據 OAS 進行評估，其中即期利率曲線源自不可贖回機構的收益率。

市政債券

由於市政債券的稅收優勢（通常無需納稅），其收益率與美國國債收益率的相關性不如其他債券那麼高。因此，市政債券經常以直接到期收益率甚至美元價格進行交易。然而，市政債券收益率與基準國債收益率的比率有時被用作相對價值衡量標準。

債務抵押債券（CDO）

與經常支持 CDO 的 MBS 和 ABS 一樣，CDO 的定價也有許多不同的定價基準和收益率衡量標準。歐洲美元曲線有時被用作基準。折扣幅度用於浮動利率部分。OAS 計算用於相對價值分析。